继1月社融大超预期后，2月社融再次强势。新增规模为1.71万亿元，而市场预期值是1.07万亿元。和去年同期相比多增8392亿元，推动存量社融增速从10.0%反弹到10.3%，结束了此前连续3个月放缓的趋势。剔除政府债券口径的存量社融，同比增速回升幅度更大，从11.7%到12.1%。

先来看信贷，总量和结构都很亮眼。2月新增人民币贷款1.36万亿元，同比多增4529亿元。结构上看，信贷长期化的趋势延续。居民中长期贷款新增4113亿元，同比多增3742亿元。企业中长期贷款新增1.1万亿元，同比多增6843亿元。对比来看，居民短期贷款减少2691亿元，企业短期贷款新增2497亿元，同比分别多增1813亿元和少增4052亿元。

和1月一样，企业短期贷款锐减，而中长期贷款大增，主要原因有以下三点：

第一，经济内生性恢复后，企业尤其是制造业企业，扩大资本开支的意愿增强。2020年四季度制造业产能利用率达到了78.4%，处于近3年同期的高点。今年1~2月出口强劲，国家统计局有关领导在解读2月PMI时也称，多数制造业出口企业对近期外贸形势仍保持乐观。看好未来需求，但现有产能已经得到比较充分的利用了，企业有动力去增加资本开支，尤其是设备更新。政策也在引导加大对制造业企业发放中长期贷款，这为制造业企业提供了适宜的融资环境。

第二，“就地过年”倡议下，复工复产较往年更快，导致信贷投放受春节因素的影响可能小于以往。加之对信贷资金违规进入楼市和股市的监管趋严，规范了资金投向，实体企业在获得信贷支持时有一定优势。

第三，相比于企业旺盛的融资需求，当前的信贷额度可能偏紧，因此企业信贷额度向中长期贷款倾斜。2月新增未贴现承兑汇票640亿元，同比多增4601亿元，票据贴现利率也保持在高位；新增票据融资-1855亿元，而去年同期是634亿元，今年2月同比少增2489亿元。融资需求从表内向表外票据转移，侧面反映了相比于实体融资需求，当前的信贷额度可能偏紧。此外，随着再贷款、再贴现等政策的逐步退出，银行投放信贷的意愿也会下降。在此情形下，企业有动力去提高中长期贷款占比。

1月居民中长期贷款创下历史新高后，2月再次处在高位。主要原因是2020年四季度房地产销售火爆的滞后，因为从房产交易到贷款发放，中间存在2~3月的时间差。去年四季度开始收紧了热点城市的房贷政策，但从近两个月的新增居民中长期贷款来看，相关政策对总体的新增房贷规模影响不大。目前房地产销售回款占房企资金来源的比例已超过50%，居民中长期贷款这么强，能够缓和融资政策收紧后对房企的冲击。后续房贷政策如果没有大幅收紧，那么地产投资尤其是建安投资断崖式下跌的概率很小。

再来看非标融资。2月信托贷款减少936亿元，同比多减396亿元。和前值减少842亿元相比，信托贷款对社融的拖累进一步扩大。根据中国信托业协会的统计，今年2月信托到期规模为1716亿元，是全年各月中最低的。2月信托净融资较1月进一步减少，主要因当前对信托尤其是资金信托的监管，依然呈高压态势。往后看，在经济内生性动力较强的情况下，信托监管政策放松的概率很小，随着信托到期规模的上升，信托贷款净融资预计还将维持在低位。

2月新增委托贷款-100亿元，同比少减256亿元。前值是增加91亿元，时隔36个月转正。我们认为在2018年1月出台委托贷款新规后，经过3年的监管和整治，后续委托贷款继续大幅拖累社融的可能性不大了，今年后续个别月份还有可能会正增长。

债券方面，2月企业债净融资1306亿元，同比减少2588亿元，主要原因是春节长假对信用债的发行会有一定影响。根据Wind统计的信用债（企业债+公司债+短融+中票+定向工具）发行规模，2月为5487亿元，而3月至今已达5716亿元。因此，后续信用债的净融资规模大概率会上升。政府债券净融资1017亿元，同比少了807亿元，主要因今年没有提前下发专项债额度。随着两会确定了3.65万亿元的专项债额度，将迎来专项债的集中发行。

2月新增人民币存款1.15万亿元，和去年同期相比多增1294亿元，人民币存款余额增速持平在10.4%。其中，居民存款增加3.26万亿元，同比大幅多增3.38万亿元；企业部门存款减少2.42万亿元，同比多减2.70万亿元。今年1月刚好相反，当时居民存款少增2.76万亿元，而企业部门存款多增2.56万亿元。这种变化主要来源于春节错位，存款以年终奖的形式从企业部门转移到居民部门的时间不一样。财政存款减少8479亿元，同比多减8687亿元，而今年1月是增加1.17万亿元。财政存款的减少，意味着2月开始加大财政资金投放，这对资金面偏松也有一定贡献。

M1同比从14.7%下降到7.4%，接近腰斩，春节错位下的高基数对此有较大影响。M2同比从9.4%提高到10.1%，原因一是新增信贷超预期后，银行体系所创造的存款也在增加；原因二是财政存款投放加快，转化为居民和企业存款。

2月社融再度超预期，信贷结构也在优化，反映了实体的融资需求依然较强，经济还将维持韧性。当前经济面临的主要问题是，大型企业恢复得较快，而广大中小企业的生产经营还在恢复中，原材料快速涨价让中小企业的处境变得艰难。就此而言，政策不具备快速收紧的基础，大概率将维持“不急转弯”的基调。1月和2月新增信贷都维持高位，也表明压缩信贷额度的力度并不大。货币政策对市场的冲击可能没有想象中的那么强，紧信用来得没有那么快。

（钟正生系平安证券首席经济学家）

第一财经获授权转载自微信公众号“钟正生经济分析”。