要稳更要好：“低”目标下的“高”标准

经济增速方面，GDP增长目标为6%以上，重新设定经济增长目标，但低于2019年的6%~6.5%。政府工作报告中表明了目标设置的用意，即一方面“有利于引导各方面集中精力推进改革创新、推动高质量发展”；另一方面，“保持经济运行在合理区间的要求，与今后目标平稳衔接，有利于实现可持续健康发展”。我们认为增速设定保守有三层含义：

其一，增速设定保守不代表存在经济增长风险，而是在不确定性下弱化目标压力的理性选择，也更加符合未来一段时间隐含的增速目标连贯性。

其二，增速设定保守不代表政策将提前紧缩，“不急转弯”仍是大基调。

其三，增速设定保守不代表降低标准，而是经济增长逐步转向追求质量诉求的信号。

我们对2021年全年经济依然保持乐观。从复苏动能上看，我们认为主要动能来自消费和出口。当前经济动能环比虽有所回落，但我们认为这是经济复苏的变奏而不是休止符，经济复苏面临换挡，一方面，消费接力投资，顺周期将持续发力；另一方面，出口动能转向全球经济复苏（朱格拉周期），持续推动中国经济强势回归。从全年节奏上看，复苏动能前高后低，在内外需共振下，二季度环比动能将迎小高峰。我们认为全年实际GDP增速将在9%左右，根据赤字率反推名义增速约为9.8%，若按照2.2%的平减指数推算，那么实际增速为7.6%。

分项指标方面，稳就业仍是重点。2021年CPI目标3%左右，低于2020年的3.5%，与2019年持平，我们预计全年CPI中枢为1.9%，主因猪周期下行，猪价仍将是拖累CPI的主要动力，非食品项则是上升动力。就业目标是城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，目标强于2020年，与2019年基本持平。在经济增速目标低于2019年的情况下，就业目标持平于2019年，反映了政府对稳就业保民生的重视。

高频词方面，除“稳定”和“就业”外，“高质量”和“创新”成为焦点。根据我们统计，2021年政府工作报告中，“稳定”和“创新”远高于往年，“就业”“脱贫”“高质量”也是高频焦点。

财政政策：退出有限，全年无虑

政府工作报告对财政政策的表述是“积极的财政政策要提质增效、更可持续”，与2020年中央经济工作会议以及全国财政工作会议基调保持一致。总体来看，财政扩张力度符合我们在《“三新”要义之下的大变局——两会前瞻（上）》所提出的温和退出的判断，一些领域甚至略超预期，市场对财政退出的过度担心可休矣。

亮点一：扩张力度处于市场预期上沿

2021年财政扩张力度处于市场预期上沿，无需过度担心政策退出。报告提出拟安排财政赤字率3.2%，与我们的预测一致；安排地方专项债3.65万亿元，略超我们的预期。这体现了“不急转弯”“保持适度支出强度”的要求，同时也是对全年经济发展还面临诸多不确定性的谨慎考量。因此，市场无需过度担心2021年财政政策退出问题。

亮点二：直达资金规模显著扩大

财政直达资金常态化机制建立，规模显著扩大。报告明确提出“建立常态化财政资金直达机制并扩大范围”，新增2.8万亿元资金规模也显著高于去年的2万亿元。从年初一些省份的的报道来看，财政直达资金规模显著扩大也早有端倪。例如山东省财政厅在2月23日的新闻发布会上表示，山东省今年各级直达资金总规模超过1500亿元，比去年直达资金规模翻了一番还多。

亮点三：减税降费边际趋缓但仍延续

报告关于减税降费新举措的表述是：“将小规模纳税人增值税起征点从月销售额10万元提高到15万元，对小微企业和个体工商户年应纳税所得额不到100万元的部分，在现行优惠政策基础上，再减半征收所得税。”但报告并未像过去五年一样给出具体减税额的目标。可以看出，减税降费力度边际已经趋缓，预计宏观税负大概率将保持稳定。

亮点四：基建领域中央预算内投资继续扩大

报告提出安排中央预算内投资资金6100亿元，比2020年增加100亿元。2021年是“十四五”的开局之年，一些国家重大战略规划需要启动，民生、基建补短板、新型城镇化、乡村振兴等领域仍然需要一定的财政力量予以保障。因此，报告提出继续支持促进区域协调发展的重大工程，推进“两新一重”建设，实施一批交通、能源、水利等重大工程项目，建设信息网络等新型基础设施，发展现代物流体系。从报告表述来看，基础设施建设仍然是“十四五”时期实现经济双循环的重要抓手。

亮点五：旧改规模超预期，投资规模将大幅增加

2021年旧改计划小区5.3万个，相比2020年的3.9万个明显增加，若按照2019~2020年住建部披露的小区和总户数计算，小区平均户数为184户，那么2021年旧改涉及居民将达到975万户；若参照2019~2020年浙江省旧改户数和投资规模计算，每户平均投资规模约3.2万元，那么2021年投资规模整体将超过3000亿元，相比2020年将增加32.5%。综合来看，2021年旧改产业链中建材、电梯等行业将明显受益。

亮点六：激励创新，制造业研发抵扣提升

政府工作报告指出，“延续执行企业研发费用加计扣除75％的政策，将制造业企业加计扣除比例提高到100％”，其目的是通过减税激励企业，尤其是制造业，加大研发投入。根据2019年《全国科技经费投入统计公报》，全国制造业研发投入达到约1.35万亿元，若以此为基数，并按照15%~25%的所得税率计算，那么制造业减税将在500亿~850亿元之间。

货币政策：回归常态化，但不急转弯

亮点一：基调“稳健”不变，但新增“灵活精准”，表明回归中性

政府工作报告中货币政策维持2020年经济工作会议中“不急转弯”的总基调，但新增“灵活精准”，表明货币回归常态化较为确定。历年政府工作报告对货币政策的表述与当年货币政策走向基本一致。“稳健”是近五年来不变的基调，但“灵活”，特别是“精准”等措辞表明2021年货币政策将回归中性，更加相机抉择。这一表述符合我们前期研判，我们在两会前瞻中指出2021年货币政策“缓退出”，节奏上将灵活精准。

亮点二：M2和社融增速、宏观杠杆率均体现以“稳”为主

回归常态化的表现，首先在M2和社融增速目标强调与名义GDP增速相匹配，再现2019年表述。自2018年开始，M2和社融增速不设立具体的目标。2020年为应对疫情，M2和社融增速明显高于往年。由于名义GDP增速约为11.2%，我们预计M2增速回落至9.0%~9.5%左右、社融增速回落至11%~12%区间。

其次宏观杠杆率维持平稳。2020年抗疫主线下，政府工作报告中并没有有关宏观杠杆率的表述，而2016~2017年强调“去杠杆”，2019年强调“稳杠杆”。2021年，对于宏观杠杆率再次出现了保持“基本稳定”的表述，同样表明货币政策向2019年疫情前靠拢。我们预计整体宏观杠杆率将会企稳在272%左右。此外，报告中也提及强化对金融控股公司和金融科技的监管，体现了在常态化回归中，各类风险正逐步回归央行视线。

亮点三：信贷“加码”支持小微、服务实体，房贷迎来“缩量”

报告强调把服务实体经济放到更加突出的位置，普惠小微贷增速保持在30%以上，但同时要“处理好恢复经济与防范风险的关系”。我们认为后续结构性宽松将持续，但是“加码”对象一是小微企业、受疫情影响的服务业，二是科技创新、绿色发展企业，而房地产贷款将迎来“缩量”。

第一，对小微企业贷款的还本付息政策有望延续，再贷款再贴现到期后有望续期，印证我们对近期贷款利率有所回升的观点。由于前期宽松支持性政策退出的影响，近期企业贷款利率有所回升。但我们认为，这并不是加息周期的开启。由于贷款利率相对位置仍偏低，后续利率大概率将延续“自发式”回升。未来，再贷款再贴现将继续成为主要支持工具。与往年表述中将“采取多种货币政策工具”不同，报告中仅提及“再贷款再贴现”，我们预计后续全面降准和普惠定向降准概率不大。

第二，资金更多流向科技创新、绿色发展。我们认为，后续为配合国家“碳中和”等其他产业政策，信贷资源将以定向工具的方式流向相关领域。

另一方面，房地产贷款将迎来“缩量”。1月底以来，对房贷规模的管控正在趋严。以广东银保监局最为迅速，官方表示要严查违规信贷入房市。预计后续政策效应将在居民中长贷逐步显现，但短期1~2月内影响不会过大。

亮点四：流动性“紧平衡”，政策利率调整概率不大，优化存款利率监管是新渠道

流动性方面，报告提及将继续保持流动性合理充裕，符合我们前期对流动性维持“紧平衡”的判断。节后三周以来公开市场操作维持“地量”净回笼操作。从到期量看，2021年春节后的压力略小于往年，但仍呈现净回笼格局。节后三周合计投放回笼比例为0.5，投放数量并不多的同时连续数日维持100亿~200亿元的地量投放，体现央行的“呵护”态度，以及流动性市场的“紧平衡”状态。

利率方面，报告提及将优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低。我们认为这和支持小微企业、服务实体的信贷政策一脉相承。我们预判未来资金价格维持较低位置，但波动可能加大。贷款利率在前期支持性政策退出后可能有所回升，但预计回升为“自发式回升”，不是加息周期的开启。当前市场已经从1月的短暂“钱荒”中走出，DR001、DR007开盘利率稳定，DR001加权利率波动加大，但整体维持低位，我们对后续市场利率走势偏乐观。

货币政策仍然会秉承“价重于量”，政策利率调整概率不大，实际贷款利率进一步降低大概率是通过优化存款利率监管实现的。

产业政策：碳排放政策呼之欲出

力争2030年前实现碳排放达峰，碳中和支持政策体系呼之欲出。政府工作报告要求“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作”“制定2030年前碳排放达峰行动方案”，我们预计相关政策将从以下三个角度着手：

1）产业政策。政府工作报告明确能源行业发展方向，煤炭要“高效清洁利用”，新能源要“大力发展”，核电在“确保安全”的前提下“积极有序发展”，并提出要将相关企业纳入环保企业所得税优惠目录范围。

2）碳减排支持工具。碳交易和碳税是目前应用最为广泛的两种碳减排工具，由于碳税存在总量控制能力度不足的问题，我国的碳减排支持工具目前以碳交易为主。2021年2月起，生态环境部印发的《碳排放权交易管理办法（试行）》启动施行，标志着全国性碳排放权交易市场正式启动。

3）绿色金融支持。政府工作报告特别提到了实施“金融支持绿色低碳发展专项政策”，预计绿色金融服务碳中和的一揽子方案即将出台，绿色信贷、绿色债权、绿色基金等多样化绿色金融产品有望蓬勃发展。

维持“房住不炒”，着重强调大城市住房保障，以解决“新市民、青年人”的居住问题。政府工作报告保持了“房住不炒”基调，表示要解决好大城市的住房问题。一方面通过增加土地供应等方式扩大商品房供给，另一方面加大保障性租赁住房和共有产权住房供给力度，发展长租房市场。

（作者花长春、董琦、张陈、陈礼清、陶冶，花长春系国泰君安证券研究所全球首席经济学家）

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