半个月时间，华夏中证500ETF（512500）融券余量屡次被预警，一次因为触及卖出上限被暂停卖出，两次因为接近卖出阈值而被提示风险。对于这种少见的情况，市场高度关注并发问，背后原因到底是什么，有何影响？

在市场的诸多猜想中，有一种观点认为，结合当下的行情，500ETF触及暂停交易阈值是因为机构一边“抱团”一边做空。

对此，有多方业内人士告诉第一财经，上述观点并不准确，理由有两点：第一500ETF融券余额市值仅占到中证500指数成份股市值的0.47%，而华夏中证500ETF融券余额占基础资产比例仅为0.02%，规模较小，不可能出现大资金与境外勾连的情况；第二，据他了解，500ETF融券卖出的投资者主要为个人投资者，并非机构。

那么何为500ETF融券卖出需求旺盛的主要原因？一位资深的金融期货研究人士认为，这与中证500股指期货长期贴水有关，通过股指期货做空成本高于融券卖出成本。在此现象改善前，各500ETF的融券余量金额可能会持续爬升。

在业内看来，市场也无需担忧“轧空”风险，因为单只ETF融券余量触及卖出阈值，便会被交易所暂停融券卖出，且从历史上出现过的类似情况来看，均未对市场造成影响。

单纯理解为做空被指不准确

1月20日开始，500ETF基金因为融券余量较高而引起市场的关注。当日，上海证券交易所（下称“上交所”）发布公告称，根据1月19日各证券公司上报和信用账户持有数据，该所发现华夏中证500ETF融券余量已达到该证券上市可流通量的70.28%，请投资者注意投资风险。

依照《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第六章第五十二条的相关规定，单只交易型开放式指数基金的融券余量达到其上市可流通量的75%时，上交所可在次一交易日暂停其融券卖出，并向市场公布。在该标的融券余量已低于该证券上市可流通量的70%，上交所可恢复该标的证券的融券卖出。

但不久后的1月25日，上交所便发现华夏中证500ETF融券余量已达到该证券上市可流通量的75%。按照规定，上交所于1月26日按下“暂停卖出键”，并于2月1日恢复其融券卖出。

依旧没能阻挡500ETF融券卖出的旺盛需求，2月2日，华夏中证500ETF融券余量又达到该证券上市可流通量的71.49%，再度被上交所发布公告提示交易风险。

警报声连连之下，华夏中证500ETF投资者融券卖出热情依旧不减。这让市场不禁发问，难道真的是机构在集体做空？

但是多方业内人士并不以为然，500ETF融券余额与中证500指数成份股市值相比，规模不大，主要融券卖出的投资者为自然人，且不完全是做空行为。

截至目前，所有500ETF市值规模515亿元，而中证500指数成份股总市值达到11万亿元，前者市值仅占到后者的0.47%。再具体看华夏中证500ETF，市值规模33.63亿元，融券余额22.48亿元，这说明华夏中证500ETF融券余额占基础资产比例仅为0.02%。

“不管是华夏中证500ETF还是所有500ETF融券规模占比都较低，难以对基础资产产生实质性影响，对市场影响可以忽略不计。”一位基金人士对第一财经称。

他同时称，融券不完全是做空行为，也是多空平衡的表现形式。一方面，个人投资者融券不完全是做空行为，主要融券目的有两个，一是资金套现以买入其他股票，二是通过融券500ETF对冲持有中小市值股的持仓风险；另一方面，500ETF的融出方主要是机构投资者，首先机构投资者买入ETF，出借给个人投资者，到期后个人投资者再从市场上买回。上述两种行为均不是单纯的做空行为。

据了解，500ETF表现平稳，过去一年振幅仅为41%，低于沪深300ETF的42%，大幅低于创业板指的67%、中小板指的51%，有些投资者通过融券卖出500ETF获得资金，转而买入其他股票。

中证500股指期货长期贴水是主因

“500ETF融券较多主要还是与交易策略有关系，并不代表对行情的看空。作为做空工具，目前中证500股指期货（下称‘IC’）贴水幅度大，相对其他品种，存在更多的套利机会。”国泰君安期货金融衍生品研究员毛磊对第一财经称。

中证500指数成股份是全部A股中总市值排名前301~800名的股票，是规模相对较大、业绩相对优秀的股票代表，近一年累计上涨逾20%。

以华夏中证500ETF融券余量占比高出70%的各时点来看，1月19日、1月25日、2月2日，中证500指数（000905）分别收报6476.37点、6645.31点、6454.79点。而同期，中证500股指期货主力合约IC2102的结算价分别为6407.4点、6556.8点、6411.6点，相较现货分别贴水68.97点、88.51点、43.19点。

在中证500股指期货贴水的情况下，毛磊称，投资者可以进行做多IC、空现货（如500ETF)）的期现套利，即吃期货贴水收窄的无风险收益；或者有些投资者看好上证50、沪深300这类核心资产占比高的标的，会采用做多IH（上证50股指期货）或者IF（沪深300股指期货）、空IC的策略，但目前IC贴水大，年化贴水幅度大于融券成本，做空成本更高，所以有些投资者就会选择融券来代替做空IC。

另外，除了IC处于贴水状态之外，IH和IF也时常处于贴水状态。

对于本轮贴水扩大的原因，中信期货研究部张革金融团队认为体现在三个方面：一、1月牛市氛围下，股指总持仓未现大幅上行，本轮牛市居民资金通过配置公募入市令期货多单相对匮乏；二、当前期货对冲成本处于近一年低位（20分位数附近），部分长期对冲资金选择将空单展期至远月，以此方式锁住长期对冲成本，远月贴水有扩大压力；三、四季度公募多空策略容量收缩令期货对冲需求减少，这使得2020年四季度期货贴水收敛。

张革金融团队认为，近期贴水扩大属于正常现象，随着空头移仓需求增加、投机多单偏少，中性策略容量缩减有放缓的迹象，期货贴水自然有边际扩大的动力。近期贴水扩大未必一定是资金转向谨慎的信号，也有可能是期货自身的结构性问题所致。

“上半年贴水会继续扩大。”张革金融团队认为，短期视角，仅看2月，或边际放缓，因为2月是历史上A股胜率偏高的一个月份，若春季躁动顺利启动，行情偏暖有助于减缓基差（期-现）下行的压力。从中期视角来看，当前对冲成本位于近一年中位数以下，对冲成本仍不算高。同时结合历史经验，在每年上半年，即使剔除现金分红因素之后，年化折溢价率依然有向下的动力，上半年对冲成本仍有上行的空间。